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?？迫谕ㄉ虘舭骐姾瀙os機簡介
（報告出品方/分析師：國金證券 陸意 馬曉婷）
一、基于第三方支付，賦能商家數字化經營1.1 主營業務: 第三方收單+商戶數字化經營，具備數幣能力
公司發展歷程：從便民服務到第三方支付收單，從第三方支付收單到“收單+硬件+商戶科技服務”，隨數幣開始試點，公司也逐步具備了支持數幣推廣所需的能力。
1）1.0 階段（2005-11）：專注便民服務。
05 年公司成立，率先開發出電子賬單服務平臺；06 年與中國銀聯簽署戰略合作協議，推出電子賬單支付服務及銀聯標準卡便民服務網點。06-10 年，公司專注便民支付服務，是國內最大的線下便民支付服務商之一。
2）2.0 階段（2011-15）：第三方支付收單。
2011 年，公司獲得首批央行頒發的《支付業務許可證》，獲得互聯網支付、銀行卡收單、預付卡受理等業務許可，開啟支付收單業務；12 年開啟銀行卡收單業務，并推出 mPOS、智能 POS 等創新收單產品，14 年起，開始為商戶提供包括銀行卡、閃付、二維碼在內的全支付收單服務，全面進入收單服務市場，收單業務模式也從自營拓展到自營+外包。
3）3.0 階段（2015-19）：支付終端+收單。
2015 年起規模效應顯現，當年實現盈利，15 年下半年嘗試開展第三方支付增值金融服務（個人信貸等），16 年下半年剝離，專注收單；15 年 12 月發布互聯網智能 POS 及云平臺；18 年推出超級收款寶等新型收單產品，進一步擴大市場規模。
4）4.0 階段（2019-至今）：收單+支付終端+商戶科技服務+數幣。
19 年公司上市，全面擁抱產業互聯網，22 年 3 月與收錢吧發布聯合品牌“拉卡拉收錢吧”； 同時持續推進跨境支付業務，21 年 6 月戰略投資跨境支付服務商 Skyee，為跨境出口電商賣家打造一站式綜合服務平臺。
數幣方面，19 年 11 月，公司與中國人民銀行數字貨幣研究所正式簽署戰略合作協議，成為首批與央行數研所達成戰略合作的三方支付機構，并首批開通數幣受理服務。
從營收構成看業務布局：收單業務為主，商戶科技服務及硬件終端銷售為輔，三者高度協同。
1）2013-18 年，公司營收主要由個人支付、收單、硬件終端銷售及其他業務構成，規?？焖贁U大，CAGR 高達 55.9%，主要由于收單業務的快速擴張，收入從 1.3 億元升至 50.7 億元，CAGR 高達 109.0%，占營收比重從 20.6%升至 89.3%。
2）2019-22年，公司營收披露方式變化，主要包括支付業務（支付手續費+服務費）、商戶科技服務及其他收入（主要是硬件銷售），20 年低費率拉動營收規模擴大，21-22 年疫情影響擴大，線下收單短期承壓。其中，主要收入來源是支付業務，收入占比基本在 85%以上。
1.2 財務表現: 第三方收單業務穩健擴張，商戶經營服務助力利潤增厚
收入：支付業務穩健擴張，商戶經營服務及終端銷售經營貢獻增量。
1）支付業務：疫情期間承壓，GPV 增長受擾動的同時，支付手續費率走低。支付業務包括支付手續費、支付服務費收入，其中支付手續費=GPV*手續費率，服務費隨收單業務波動，比如相關通訊費用，綜合而言影響支付業務的是 GPV 和支付手續費率。
拆分 GPV 和費率分析：
①GPV：80%+是銀行卡收單，2018 年前快速擴張，2019 年收縮主要由于競爭加劇影響，2H21 及 1H22 下滑主要系疫情持續性影響，線下收單支付規模收縮；
②費率：為拉升 GPV，疫情期間降低。2018 年以來持續降低，主要原因是以低價提高競爭力，尤其疫情期間，2H21 綜合手續費率 0.104%，較 1H19 降低 0.031pct。
2）商戶科技服務：疫情影響+合并范圍變動，近兩年規模收縮。
商戶科技服務業務依托支付業務開展，包括金融科技、IT 科技以及其他科技，金融科技收入 占比（整體 50%+）最大。
21 年商戶科技服務收入 3.73 億元，同比-15.0%，主要是子公司匯積天下于 1H21 進行股權轉讓，積分運營業務不再納入合并報表所致；2H21 以來，金融科技收入收縮導致商戶科技服務收入下降。
盈利：毛利率隨收單業務分潤比例反向變動，支付業務毛利率整體高于競對，費率整體穩中有降，22 年虧損幅度較大，主要系公司在收單業務中存在部分標準類商戶交易使用優惠類商戶交易費率上送清算網絡，涉及資金退還，據 22 年年報，公司在財務上進行了處理，22 年營業外支出 13.95 億，主要受待處理資金影響；該事項為行業性事件，23 年 4 月，翠微股份、新大陸等公司已就同樣的事情發布了重大事項提示公告。1Q23 公司營業外支出 1.6 萬元，不涉及待處理資金。
毛利率：收單業務第三方分潤比例提高致毛利率下滑，對比競對，支付業務毛利率水平較高。
1）支付業務高占比使綜合毛利率走勢基本由支付業務決定。專業化服務費（分潤）是支付業務最主要的成本，19-22 年，分潤比例持續提高使支付業務毛利率下滑；公司支付業務毛利率高于新大陸、新國都、移卡主要由于公司以直營+代理的模式開展支付業務，新大陸（國通星驛）、新國都、移卡均主要以代理模式推行，直營模式不需要進行分潤，毛利率遠高于代理模式，相應地，公司需要為直營模式支出較多推廣、人工成本，銷售費率較高。
2）商戶科技服務業務與支付業務協同性較強，部分成本被分攤，毛利率也保持在較高的水平，基本在 70%以上。
費率：隨收入規模擴大，2018-21 年費率穩中有降，22 年推廣費用增加使銷售費率提高，數字人民幣、人工智能、區塊鏈等方面的投入加大使研發費率提升。
歸母凈利率：2018-21 年穩中有升，22 年疫情影響+合規性要求導致產生大幅虧損，扣除合規要求影響，扣非歸母凈利潤為-1.2 億。占收入比為-2.24%，主要系疫情沖擊。
二、收單業務受益疫后線下場景修復，合規性提高有望推動費率提升2.1 量：GPV 受益疫后線下場景修復，消費回暖，后續隨支付金額自然擴大
消費受疫情沖擊，線下掃碼支付規模收縮。根據國家統計局，疫情影響下，22 年 Q2、Q4，用戶整體消費能力和意愿都處于較低水平，社零分別同比-5%、-2%。
根據易觀數據，22 年以來線下掃碼受到沖擊，Q1、Q2、Q3 線下掃碼支付規模在疫情封控下受到較大影響，同比增速降至 8%、-6%，-9%，后續隨疫情政策的放開，商家關停、消費者封控等狀況致使消費場景減少的情況大幅減少，線下消費場景得到修復。
線下場景迎來修復，社零總額回暖。22 年 12 月疫情放開后，線下客流修復，贏商云智庫數據顯示春節加持下，全國 3 萬平方米以上的購物中心場日均客流 23 年 1 月有明顯的增長，同時 23 年春節當月各線城市工作日客流均有明顯的同比改善。
2023 年 2、3 月社零總額同比增速分別為 3.5%、10.6%，回暖明顯。
2.2 牌照收緊情況下支付行業集中度提升，頭部支付企業有望獲取更高市場份額
頭部公司在行業集中度提升情況下有望獲取更高市場份額。近年來商業支付監管趨于嚴格，支付企業審查及處罰力度加強，支付牌照（包括互聯網支付、移動電話支付、銀行卡收單、預付卡發行與受理等牌照）數量自 2016 年起逐年降低。
2011-15 年間共發放 271 張牌照，截止 22 年已注銷（包括不予續展）70 張。其中，銀行卡收單牌照自 17 年開始降低，截至 23 年 5 月有效銀行卡牌照 50 余張，全國范圍的銀行卡收 單牌照僅 20 余張，牌照收緊下，行業參與者減少，第三方支付行業集中度或將進一步提升，頭部公司有望獲取更高市場份額。
公司是第三方傳統 POS 支付機構中的龍頭。根據 2021 年 12 月以來每月的 POS 交易金額數據，拉卡拉是除銀聯外線下 POS 機交易量最大的支付機構，占 TOP20（剔除銀聯商務）交易金額的比例約 14%，其他競對市場份額較公司低約 5pct 以上。
2.3 價：疫后自然修復+合規性提高推升
支付手續費率現況：目前，不同商戶、不同支付手段的交易費率不同。根據國家發展改革委、中國人民銀行在 2016 年 3 月 14 日發布《關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知》，其中對部分商戶實行發卡行服務費、網絡服務費全額減免；對部分商戶實行發卡行服務費、網絡服務費費率優惠措施；對所有商戶的收單服務費，則由收單機構實行市場調節價（沒有具體費率要求）。
其中，全額減免的商戶包括非營利性的醫療機構、教育機構、社會福利機構、養老機構、慈善機構，采取優惠措施的商戶包括超市、大型倉儲式賣場、水電煤氣繳費、加油、交通運輸售票。
支付服務費率=收單機構費率+發卡行費率+清算機構費率，條碼支付中，微信、支付寶等支付機構類似發卡行的角色，發卡行服務費率及清算機構服務費率規定了上限，收單側費率支付機構可自主定價，目前刷卡收單服務費率 0.6%左右，條碼收單服務費率 0.38%左右。
假如發卡行、清算機構施行服務費率均為規定的上限，則目前分潤比例為發卡行：收單機構：清算機構=7：2：1，若收單服務費率變化，分潤比例會隨之變化。
疫情沖擊商戶經營，為了保持競爭力拉升 GPV，第三方支付機構的凈費率下降，疫后隨商家經營恢復，有望迎來修復。
公司費率從19年的13.4bps下降至22年的10.1bps，新國都費率從 19 年的 16.0bps 下降至 22 年的 11.9bps，降費后公司綜合手續費率仍低于新國都。
我們認為，疫情 3 年支付費率降低的主要原因在于支付機構競爭激烈+央行等政府部門21年6月發布《關于降低小微企業和個體工商戶支付手續費的通知》；疫后修復的邏輯主要在于：
1）支付費率降幅最大的時間出現在 2020、2021 年，此時主要是線下支付規模受沖擊后，競爭加劇，疫后商戶經營正常后，線下支付盤子有望擴大，三方支付機構競爭激烈程度有望較疫情期間降低；
2）據央行降低支付手續費的通知，銀行卡刷卡手續費的降低主要是對發卡行服務費、網絡服務費較原來政府指導價打折，標注類商戶 9 折、優惠類商戶 7.8 折，收單側手續費率的定價收單機構仍具備一定自主性。
22 年下半年開始行業內有部分公司費率提升。
銀盛貸記卡刷卡手續費率調整范圍為 0.55%-2%；移卡旗下樂刷貸記卡刷卡手續費率調整范圍為 0.52%-2%；據星驛付官網，公司根據《關于進一步推廣云閃付業務相關事項的函》，將不再延續 IC 卡小額免簽免密優惠費率，交易費率將按照刷卡費率執行，星驛付調整手續費費率區間至 0.55%-0.8%；?？迫谕ㄕ{整為 0.63%-1.5%。
由于商業銀行及銀聯的費率基本固定，以及支付行業的成本和費用相對固定，由于費率提升貢獻的收入向利潤的傳導空間大。
合規性要求提高有望促進費率提升。
拉卡拉、新大陸、翠微股份等均發布重大事項提示公告，公告顯示收單業務中存在部分標準類商戶交易使用優惠類商戶交易費率上送清算網絡，涉及資金已進行退還。
我們對費率提升對業績影響進行了測算：收入放量，利潤彈性更大。
1）費率提升 0.01%，每萬億元交易量能帶來 1 億元收入增量，約 0.285 億元毛利潤增量，28.5%的毛利率假設據三方支付機構支付業務營業成本構成得出，其中代理商分潤 62%，為主要成本；
2）費率提升空間高于 0.01%，且提升幅度較大將釋放更多利潤。由于發卡行及清算機構分潤有上限，費率提升部分基本歸于三方支付機構，收入增量較大。同時費率提升時，代理商分潤比例有下降空間，毛利率提升具備較大可能性，拉卡拉、新大陸、移卡、新國都 2019-21 年的數據均顯示費率較低時，代理商分潤比例較高，毛利率較低。
結合疫情前平均 30%以上的毛利率，謹慎假設隨費率提升，毛利率可提至 30%，在費率提升 0.1%的假設下，每萬億元交易額帶來的毛利潤增量為 3 億元。
三、先發布局數幣，商戶科技服務穩健發展3.1 具備多維度支持數幣推廣的能力，未來數幣推廣中將受益
政策推動數字人民幣推廣，試點穩步擴大。22 年試點城市擴圍至 17 省（市），根據人民銀行，截至 22 年 8 月底，數字人民幣試點地區累計交易筆已達數 3.6 億筆、金額 1000.4 億元，支持數字人民幣的商戶門店數量超過 560 萬個，在 2021 年高速發展的基礎上強勁增長，數字人民幣支付市場正在快速孕育中。
近期，多地發布文件進一步推廣數幣，以常熟市為例，常熟市財政辦等部門 23 年 4 月發布《關于實行工資全額數字人民幣發放的通知》，宣布從 23 年 5 月開始對常熟市在編公務員(含參公人員)、事業人員、各級國資單位人員實行工資全額數字人民幣發放。
公司積極布局數幣，具備支持數幣推廣的能力，有望在數幣推廣中受益。
目前，公司終端設備基本已完成改造，能實現數字人民幣的受理；同時積極參與數幣推廣運營與試點，并推出數字人民幣錢包技術方案，與大型國有商業銀行合作，推出數字人民幣受理綜合解決方案。在硬件、技術、支付服務、政企合作方面，均可支持數幣推廣。
3.2 商戶科技服務整體經營穩健，IT 科技業務增量明顯
IT 科技收入擴大明顯。疫情影響+合并范圍變動，近兩年商戶科技服務規模收縮，22 收入降低主要由于金融科技業務收縮，受外部環境不利影響，公司服務的商戶向銀行新增貸款規模下降；而 SaaS 平臺公司“支付+”行業數字解決方案實現收入 7000 萬元，同比增長 126%，主要系云收單業務以及拓客 SaaS 平臺收入增長所致；依托 2000 萬+的收單業務商戶，SaaS 業務有望逐步放量。
3.3 收購簡鏈科技布局 Al+，有望進一步賦能商戶科技服務
公司持續性使用 AI 賦能主業，推動智能化。
通過數據標簽的持續建設及 AI 深度學習，DT 驅動的大數據中臺，形成為業務處理、運營、風控、智能營銷等方面提供精準數據支撐的能力；
人工智能算法引入產品與業務場景，形成決策機器人、語音機器人、報告機器人等豐富的智能化產品以及智能選品、智能繪圖等智能輔助工具；
智能風控系統實現欺詐風險監控覆蓋率達 95%以上，業務欺詐損失率保持在百萬分之一的水平。
收購簡鏈科技進一步布局 AI+。
23 年 1 月 16 日，公司發布《關于收購簡鏈科技股權暨關聯交易的公告》，稱公司擬使用自有資金 1755 萬元收購聯營公司簡鏈科技 70%股權，收購完成后，持股比例為 100%。
本次收購旨在快速打破技術和業務壁壘，進入產業金融服務領域，提升公司為行業及小微客戶提供數字金融科技服務的能力。
簡鏈科技有望賦能公司的商戶科技服務。
簡鏈科技主業為通過自主研發的以區塊鏈技術驅動的產業數字服務平臺，及 AI 機器人產品，為產業鏈內的中小微企業提供數字化經營及融資解決方案。
目前其主要產品包括產業鏈（金租易、跨收易、跨融易、新零售凍品行業 SaaS 產品）、商戶鏈（農批貸、商超貸、餐飲貸等金融服務）以及 AI 機器人（決策、報告、語音、培訓機器人），與公司原有的金融科技 SaaS 平臺、云超門店 SaaS 平臺等商戶科技服務高度協同。
1）產業鏈鏈條從管理、支付、融資三個環節服務金融機構，同時以產業數字化服務平臺、在采購、交易等環節服務實體產業，與公司所連接的客戶（商戶、金融機構）、提供的服務（支付、經營性 SaaS）協同性高。
2）商戶鏈鏈條為商戶提供必要的金融服務，涉及拓客、收單、進件……AI 催收等環節，其中拓客、收單等均與公司有較高協同性。
3）AI 機器人主要包括決策機器人、報告機器人、語音機器人、培訓機器人等產品線，為企業及金融機構實現作業流程標準化及合規化、避免人工處理差錯、減少人力成本。
其中，語音機器人使用自研 NLU 系統，結合機器深度學習法，采用智能語義理解技術，可實現 7*24 小時無差別的專業化客服服務，能幫助企業節省 75%的人力成本。
這些機器人能提供信貸報告生成、智能催收、營銷推廣、員工培訓等服務，同樣與公司主業有較高協同性。
四、盈利預測與估值4.1 盈利預測
我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 69.78/84.55/95.53 億元，分別同比 +29.4%/+21.2%/+13.0%，歸母凈利潤分別為 9.09/11.34/13.87 億元，主要假設如下：
營業收入：
1)支付業務：主要由支付手續費和支付服務費構成，支付手續費=GPV*費率，支付服務費與 GPV 關聯度較大。預計 2023-25 年支付業務收入為 59.8/73.1/82.6 億元，分別同比+30.6%/+22.1%/+13.1%。
①支付手續費：疫情持續影響下 22 年 GPV 同比-12.4%，預計 23 年受益疫后線下場景修復，居民消費意愿逐步回升，及行業牌照收緊+合規性要求提高下，市場份額進一向龍頭公司集中，GPV 同比增長 15.7%，至略高于 21 年的水平；24-25 年 GPV 隨社零增長、市場份額逐步提升而增長，預計同比+12.3%/+9.1%。
疫后，隨商戶正常經營，費率有望自然修復，加之支付行業整體合規性提高，三方收單機構不再能把標準類商戶的交易用優惠類商戶的費率上送清算網絡，且部分三方支付機構已主動提費率，由原來的 0.6%提至 0.8%-1.0%不等，甚至更高，費率有望提升。
但是，出于謹慎原則，我們的盈利預測中僅考慮費率逐步提升至疫情前水平，暫未考慮疫后修復外的費率提升，預計 23-25 年綜合費率為 10.8/11.8/12.2bps。
綜上，預計 23-25 年支付手續費收入為 56.6/69.3/78.3 億元；
②支付服務費：主要是給商戶和銀行提供通訊、清算、會員、專業化服務等服務獲取的收入，22 年該業務同樣受疫情影響，預計 23 年收入同比+45%，24-25 年穩健增長，均同比+15%，23-25 年收入分別為 3.2/3.8/4.3 億元。
2）商戶科技服務業務：主要包括金融科技、IT 科技、其他科技收入。預計 23-25 年商戶科技服務業務收入同比+27.3%/+16.9%/+15.2%至 4.3/5.1/5.6 億元。
①金融科技服務：公司通過開放性金融科技 SaaS 平臺，幫助企業獲取銀行融資，同時為銀行提供獲客、貸中及貸后智能管理服務。受疫情影響，公司服務商戶向銀行新增貸款規模下降，近 2 年規模收縮明顯，預計 23 年迎疫后修復，同比 +25.2%至 1.8 億元，24-25 年穩健增長，分別同比+10%/8%至 2.0/2.1 億元。
②IT 科技服務：提供綜合支付解決方案，為行業客戶提供用戶營銷、訂單配送、進銷存管理、報表統計等數字化經營管理功能模塊，該業務為公司布局重點，基于收單業務積累的商戶資源，有望逐步放量，預計 23-25 年收入分別同比+50%/30%/25%，至 1.2/1.5/1.9 億元。
③其他科技服務：主要是廣告營銷服務、辦卡、推廣信用卡等業務，22 年收入同比+47.2%，基于拓客 SaaS 平臺的流量為銀行推廣開卡收入大幅增長所致，預計 23-25 年增長較穩健，均同比+15%，至 1.4/1.6/1.8 億元。
3）其他業務：主要是硬件銷售，與商戶拓展及設備更換關聯度高，合規要求提高（一機一碼、跳碼限制等）、費率提升下，硬件或需更換，預計 23 年收入同比+21.9%至 5.4 億元，24-25 年增長穩健，同比+15.0%/+10.0%至 6.2/6.8 億元。
毛利潤：我們預計公司 23-25 毛利率為 32.1%/32.7%/33.7%。拆分各項業務來看：
1）支付業務：其成本主要包括專業化服務費（分潤）、折舊攤銷及通訊費，疫情前專業化服務費占支付手續費收入基本在 55-60%之間，22 年增幅較大，主要由于為激勵拓展商戶，分潤比例提高，預計 23 年較 22 年水平有所降低，占支付手續費收入為 66.7%，24-25 年穩中略降；預計折舊攤銷、通訊費占支付業務收入比重隨收入規模擴大而降低，其他費用占支付業務收入保持穩定。
綜上，預計 23-25 年支付業務毛利率為 28.6%/29.2%/30.3%。
2)商戶科技服務業務：其成本主要為服務推廣費，22 年推廣云掌柜等 SaaS 平臺導致服務推廣費有所提升，預計 23 年占商戶科技服務收入比重在 22 年基礎上略有提升，至 32%，24-25 年保持穩定，均為 28%，其他費用占商戶科技服務收入保持穩定。綜上，預計 23-25 年該業務毛利率為 67.5%/71.5%/71.5%。
3）其他業務：參考歷史營業成本占比水平，假設 23-25 年該比例保持穩定，毛利率均為 60%。
費用率：
1）銷售費率：22 年收入規模收縮導致銷售費率提升，預計疫后，市場推廣及人工成本會有所提升，營業收入增長速度更快，因而預計 23-25 年預計銷售費率有所下滑，為 9.30%/9.22%/9.17%；
2）管理費率：23-25 年，預計主要費用人工成本以及折舊攤銷成本增長穩定，費率隨營業收入規模擴大而下降，為 3.62%/3.41%/3.40%；
3）研發費率：預計人工成本及外包開發費用增大，但增長速度慢于營收，折舊攤銷及其他費用占收入比整體比較穩定，綜合來看，研發費率隨收入規模擴大而降低，23-25 年研發費率為 3.75%/3.60%/3.58%。
4.2 報告總結
預計公司 23-25 歸母凈利為 9.09/11.36/13.83 億元，EPS 為 1.14、1.42、1.73 元，對應 PE 為 16.6、13.3、10.9X。
我們選取移卡、新國都、新大陸為可比公司對公司進行估值。我們認為：
1）收單 GPV 修復（疫后修復+市場集中度提升）+費率提升（疫后修復+合規要求提高催化）將推動公司支付業務快速釋放業績，標準類商戶跳轉至優惠類商戶的費率進行結算所涉及的資金計提較充分，預計后續該合規風險降低；
2）公司先發布局數幣，數幣推廣中將受益；
3）商戶科技服務中拓客等 SaaS 平臺依托收單商戶有望繼續放量；
4）大模型時代，海量的交易數據具有較大價值，且有望賦能商戶科技服務。
參考可比公司 23 年 19.7X 的 PE 中位值，20.3X 的 PE 均值，給予公司 23 年 20X 估值，對應市值 182 億元，股價 22.7 元。
五、風險提示線下支付修復不及預期。
疫情三年，線下支付業務受影響較大，較大比例消費轉向線上，線上支付占比提升，或將影響消費者的支付習慣，可能導致線下支付恢復低于我們預期；同時支付交易規模與消費高度相關，若線下消費修復不及預期，也會影響線下支付的回暖。
支付費率提升存在不確定性。
支付費率的確定受監管、政策、商戶接受度、支付機構品牌力、費率推行節奏等多因素的影響，支付費率是否能提升及能提升多少均存在不確定性，所以本篇報告的盈利預測僅考慮了疫后商戶恢復正常經營，經濟恢復正常運轉下，費率的自然修復，暫未考慮疫后修復外的費率提升。
監管風險。
銀行卡收單等牌照數量整體在收縮，支付機構或面臨牌照續展不成功的風險，以及標準類商戶交易費率用優惠類商戶交易費率等合規性問題。
股票質押風險。
公司前三大個人股東均有半數以上股票質押，質押日股價遠高于現價，且其中有股東質押融資已違約，未來或存在違約等風險。
股東減持風險。
公司多名股東進行了減持，后續或仍有減持動作；有股東股票質押融資已違約，存在被動減持的風險。
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報告來自【遠瞻智庫】
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